雙重主要上市后，阿里能否迎來估值大翻盤。

　　文｜《中國企業(yè)家》記者 鄧雙琳

　　阿里完成了一件大事。

　　8月28日，阿里巴巴香港雙重主要上市正式生效，在港交所的第二上市地位變更為主要上市地位。公告顯示，雙重主要上市正式生效之后，阿里在港交所上市的普通股和紐交所上市的美國存托股之間可持續(xù)轉(zhuǎn)換。雙重主要上市不涉及新股發(fā)行和融資。

　　阿里與香港有極深的緣分。創(chuàng)立之初，便在香港注冊；2007年，阿里B2B業(yè)務(wù)曾在香港聯(lián)交所上市，股票代碼為1688；2013年前后，阿里籌劃整體IPO的首選地是港交所，但由于彼時相關(guān)規(guī)定限制，最終遠(yuǎn)赴紐交所上市；2019年，阿里在香港進(jìn)行了二次上市。

　　自二次上市以來，阿里大部分公眾流通股已轉(zhuǎn)倉到香港，在市值和交易量方面，阿里一直位列港股前列。

　　值得注意的是，本次新增香港為雙重主要上市地，與二次上市是兩個概念。二次上市指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商實現(xiàn)股份跨市場流通，主要以存托憑證的形式存在；而雙重主要上市是指兩個資本市場均為第一上市地，需要同時符合兩個市場的全部監(jiān)管要求。

　　雖然雙重主要上市會面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，成本和操作復(fù)雜性也更高，但股價表現(xiàn)相對獨立，可能產(chǎn)生價差，滿足條件后可以納入港股通，擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)。

　　市場最關(guān)心的問題，是阿里能否進(jìn)入港股通——據(jù)摩根士丹利分析，如果阿里巴巴在8月底前完成主要上市，預(yù)計港股通的納入將在9月4日得到確認(rèn)，9月6日宣布，并于9月9日市場開盤時生效。摩根士丹利預(yù)測，在納入港股通后，南向資金在前六個月內(nèi)可能為阿里巴巴港股增加約120億美元的增量流入。

　　透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清告訴《中國企業(yè)家》，阿里在香港雙重主要上市，能夠讓更多除了美國以外的國際資本以及中國內(nèi)地的資金有機(jī)會參與到投資過程中，對于未來長期估值改善有重要意義。

　　對股價持續(xù)低迷的阿里而言，納入港股通也許是根“救命稻草”。

　　雙重主要上市或成中概股主流

　　阿里此次雙重主要上市計劃，可謂一波三折。

　　2018年，港交所發(fā)布新規(guī)，允許“同股不同權(quán)”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。2021年11月，港交所再次修改上市規(guī)則，拓寬雙重主要上市接納度。阿里對此響應(yīng)迅速，在八個月后的2022年7月發(fā)布公告，擬將香港新增為主要上市地，在香港和紐約雙重上市。

　　但兩個月后，阿里又發(fā)布了一份公告。該公告表示：由于需要制定一份新的員工持股計劃，將不會按照原計劃在2022年底完成雙重主要上市。

　　這一耽擱，便是一年半之久。

　　直到今年5月，阿里在2024財年業(yè)績報告中提到，“我們一直在為香港主要上市做準(zhǔn)備，目前預(yù)計于2024年8月底完成轉(zhuǎn)化�！�8月15日財報會上，阿里CFO徐宏透露，股東大會通過提案后，阿里巴巴預(yù)計于2024年8月底爭取可以完成香港主要上市轉(zhuǎn)換，“至于之后如何接入港股通，還得去履行各個交易所不同規(guī)則下的一些程序，應(yīng)該按照程序來做，可以實現(xiàn)的�！�

　　值得一提的是，在阿里之前，嗶哩嗶哩、再鼎醫(yī)藥、貝殼、知乎、名創(chuàng)優(yōu)品等多家中概股都選擇回港雙重主要上市。相較此前中概股的回港“二次上市潮”，雙重主要上市似乎已經(jīng)成為更主流的方式。

　　雙重主要上市和二次上市沒有絕對的優(yōu)劣之分，如何選擇，取決于公司需求和上市地點的監(jiān)管政策。雙重主要上市的優(yōu)勢在于擴(kuò)大投資者群體，吸引不同地區(qū)的投資者；多個市場進(jìn)行融資，增加資本運作的靈活性，也可以減少對單一市場的依賴，分散市場風(fēng)險。

　　對今天的中概股而言，雙重主要上市可以被納入港股通，并且一定程度上減少了地緣政治帶來的風(fēng)險，這相當(dāng)于在不確定的環(huán)境中抓住了更多確定性。因此，即便上市流程復(fù)雜、成本高昂，但中概股依然紛紛尋求將香港新增為主要上市地。

　　據(jù)了解，與其他在香港雙重主要上市公司一樣，此次香港交易所也給予了阿里巴巴一些豁免：允許阿里巴巴使用美國公認(rèn)會計原則（GAAP）來編制其財務(wù)報表；阿里巴巴擁有“以董事提名權(quán)為基礎(chǔ)的”治理架構(gòu)，被視為有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司，香港聯(lián)交所授予了豁免，允許公司不嚴(yán)格遵守關(guān)于董事臨時空缺、董事免職以及要求召開特別股東大會的股東保護(hù)規(guī)定；阿里2024年計劃所授予的期權(quán)將涉及可轉(zhuǎn)換為美國存托股份（ADS）的期權(quán)，并且這些期權(quán)仍將采用美元計價，行權(quán)價格也會以美元表示。

　　納入港股通能否修復(fù)估值？

　　阿里內(nèi)部認(rèn)為目前最嚴(yán)峻的問題，是估值嚴(yán)重被低估。

　　今年年初，馬云、蔡崇信大幅增持阿里巴巴。蔡崇信家族基金增持了價值1.5億美元的阿里股票，馬云同期也大手筆增持，但未透露具體數(shù)額。

　　公司層面，阿里也正在加大回購力度：2025財年第一季度，其已投入58億美元回購6.13億股普通股；過去的2024財年，阿里累計投入125億美元用于回購，回購規(guī)模位居中概股第一。截至2024年6月30日，阿里巴巴股份回購計劃下仍余261億美元回購額度，有效期至2027年3月。

　　創(chuàng)始人和阿里都在用行動力證，他們認(rèn)為阿里的估值尚未回到合理軌道，但回購的作用暫未在股價上有明顯表現(xiàn)。

　　對阿里而言，新增香港主要上市后，或有望納入港股通，也許是一個歷史性的拯救時刻。此前由于二次上市的限制，內(nèi)地投資者無法直接參與阿里巴巴在港交所的交易。納入港股通后，意味著更多熟悉阿里具體業(yè)務(wù)的內(nèi)地投資者可以買入。

　　況玉清認(rèn)為，回港雙重主要上市，對當(dāng)前的阿里幾乎“百利無一害”。

　　“阿里不缺錢，資金上的需求不大，在香港上市也解決不了多少業(yè)務(wù)上的問題。阿里主要還是想通過雙重主要上市來對沖地緣政治帶來的一些潛在的風(fēng)險，同時也可借此更好修復(fù)估值�！睕r玉清分析。

　　據(jù)高盛8月27日最新研報：預(yù)計完成雙重主要上市后，為阿里有機(jī)會在今年9月9日獲納入港股通名單鋪路，并有可能帶來150億至160億美元的潛在資金流入。

　　摩根士丹利研報指出，在納入港股通后的前六個月，南向的增量流入可能高達(dá)120億美元，約占阿里巴巴總流通股的7%。從長遠(yuǎn)來看，這個百分比可能會穩(wěn)定在低百分之十幾（low-teens percentage of total shares）。據(jù)摩根士丹利測算，包括騰訊、美團(tuán)、小米、快手等在內(nèi)，南向資金持股平均占這些公司總股本的11%。

　　據(jù)格隆匯研報，如果以騰訊港股通持股比例穩(wěn)定后（即10%比例）去做推算，以阿里目前1.45萬億港元市值作為基數(shù)，港股通未來或可持續(xù)為阿里提供的市值增量貢獻(xiàn)，對應(yīng)的規(guī)模將達(dá)到1450億港元——對于當(dāng)前的阿里的市值而言，這是一筆相當(dāng)龐大的潛在增量資金。

　　阿里有望納入港股通，也讓多家機(jī)構(gòu)和投資人因此有所動作。高瓴旗下HHLR在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)大手筆加倉，其中HHLR大筆買入了524萬股阿里巴巴，較上季度持股數(shù)暴增3638.32%，使其成為第三大持倉標(biāo)的，在投資組合中的占比從上季度的0.02%上升至5.98%。知名投資人段永平的H&H國際（H&H International）二季度減持了其超級重倉股蘋果，加倉了阿里巴巴和西方石油，增持比例分別為7.9%和35.97%。目前阿里巴巴為其第四大持倉股。

　　納入港股通也許是根“救命稻草”，但阿里想要獲得高估值，究其根本還是要依靠業(yè)務(wù)破局。